奈雪的茶研究报告：奈雪的茶核心八问

1. 现制茶饮还有行业红利吗？

新茶饮/现制茶饮市场规模破两千亿，代替软饮料趋势明显，未来五年保持+19%增长。据弗若斯特沙利文，中国饮品店行业 2017-2022 年的 CAGR 高达 21.5%，显著高于软饮料行业的 4.1%。以现制茶饮为代表的饮品店行业正在加速抢占软饮料的市场份额，市占率从 2017 年的 9.9%上升至 2022 年的 19.3%，而软饮料市占率相应地从 75.9%降至 68.4%。据弗若斯特沙利文调研，87.4%的受访者过去一至两年里现制茶饮的消费频率上升，56.2%的受访者对软饮料的消费频率下降，而 70.6%的受访者认为软饮料的消费下降是因新茶饮消费上升所致。现制茶饮的市场规模由 2017 年的 668 亿元提升至 2022 年的 2029 亿元，CAGR 高达 24.9%，占饮品行业份额由 2017 年的 58%提升至 2022 年的 66%。预计到 2027 年现制茶饮市场规模将提升至人民币 4845 亿元，占 2027 年饮品店行业市场份额的 69.5%，预计 2022-2027 年 CAGR 仍高达 19%。

低线市场增速迅猛，下沉市场为未来主力引擎。按线级拆分，2017-2022 年现制茶饮中三线/四线以下城市增速最快，分别高达 32.4%/29.5%。预计未来五年行业增长仍然主要由低线城市拉动，三线/四线以下城市增速分别为 21.8%/19.2%。

2. 如何看待当前现制茶饮市场的竞争格局？

现制茶饮水大鱼大，头部玩家持续扩张，尚未看到行业天花板。按 2022 年销售额计的现制茶饮行业 TOP5 玩家分别是蜜雪冰城（10.0%）、古茗（6.9%）、茶百道（6.6%）、书亦烧仙草（4.7%）、沪上阿姨（3.4%），CR5 为 31.6%。其中蜜雪冰城定位低端，其余 4 家聚焦中端市场。而高端现制茶饮中，喜茶/奈雪 2022 年的营业收入分别为 47/45 亿元，市场份额分别为 2.3%/2.2%。

饮品行业大打价格战，价格带全面下移。2022 年 2 月，喜茶宣布将所有产品的价格全面下调至 30 元以下，且未来不再推出 30 元以上产品。2022 年 3 月，奈雪也宣布价格带整体下移：推出 9-19 元“轻松系列”，并首次推出 10 元以下的产品，门店已无 30 元以上的产品。价格调整后，奈雪近六成产品迈入 14-25 元价格带。2023 年 2 月，库迪咖啡推出 9.9 元促销活动，吹响饮品行业价格战的号角。2023 年 4 月，瑞幸宣布启动店庆促销活动，每周推出 9.9 元的咖啡单品，6 月宣布开启每周 9.9 元的常态化优惠活动，活动至少持续两年。2023 年 8 月，奈雪宣布启动“周周 9.9 元，喝奈雪鲜奶茶”活动，主力价格带下沉至 9-19 元，随后喜茶、CoCo、沪上阿姨等纷纷入局。8 月底，海伦司宣布“开启酒馆 6 时代”，全国门店 13 款瓶装啤酒售价低至 6.99 元/瓶，价格战硝烟弥漫至小酒馆赛道。据红餐大数据，茶饮客单价近三年大幅下降的趋势明显，目前过半数消费位于 10-15 元价格区间。

对市场担忧的回应：茶咖市场太卷，前有瑞幸/喜茶，下有蜜雪冰城，这样竞争环境下的奈雪还值得看吗？ 1）茶饮市场足够大，有追求低价的消费者、也有追求品质的消费者。千亿新茶饮赛道海阔凭鱼跃，其中奈雪/喜茶仍然是市场上为数不多能够真正做到纯茶纯奶纯水果、不加植脂末、不加水果糖浆勾兑的高品质茶饮产品。 2）高线市场边际优化，高端茶饮行业格局更加清晰。2020 年喜茶和奈雪门店数量分别为 729/491 家，2021 年奈雪上市后开店边际提速，而喜茶的自有现金流无法支撑其在高线城市与奈雪“对子”，开店速度显著放缓。2022 年，喜茶全年净关店 27 家，而奈雪完成门店规模的反超并迅速拉开差距，同年12月，奈雪收购乐乐茶43.64% 股权成为第一大股东。2023 年，奈雪继续提速，全年计划开店 600 家；喜茶虽在加盟业务增量现金流的支撑下重回开店通道，但开店速度仍与奈雪相差甚远，直营门店规模被奈雪进一步甩开。自此，高端茶饮玩家中，喜茶“掉队”&乐乐茶被收购，仅奈雪拥有充足的弹药继续高举高打。因而在租约谈判时，奈雪面临的竞争有所减弱，议价能力有所提升。

3）低线市场降维打击，依托强品牌势能收割下沉市场。低线城市是奈雪此前未曾触及的空白市场，尚有大量空间。近年来下沉市场战况愈演愈烈，早已成为兵家必争之地。2023 年下沉市场战火重燃，作为高端玩家的喜茶、奈雪相继开放加盟切入下沉市场，书亦烧仙草、古茗、茶百道、沪上阿姨等一众中端玩家纷纷提出年内达成“万店计划”的目标，而下沉市场的绝对龙头蜜雪冰城今年已开出两千余家门店。加盟模式在充分利用低线城市社会资源的同时能降低跨区域展店成本，因此茶饮品牌下沉市场的竞争本质是加盟商争夺战。喜茶开放加盟当天即收到 8000 余份加盟申请，而奈雪同样在开放加盟的一个月内收到 1.5 万份加盟申请，二者现在均有数万排队等待的加盟商。喜茶、奈雪可以在大量申请者中筛选出资金实力强/认可品牌理念的加盟商，反之年初几位喊出万店计划的玩家目前开店进度均不容乐观。从今年的战况来看，高能玩家在加盟商争夺战中是降维打击。

3. 奈雪的单店模型有变化吗？

3.1. 模型优化点梳理

轻量化小店型成主流，店型已然焕然一新。2020 年 11 月，奈雪推出 PRO 店型。奈雪通过标准店续约的窗口期，推动将标准店转化为 PRO 店，目前 PRO 店已成为奈雪主力店型。今天奈雪的门店模型与 2 年前刚上市时的已完全不同，主要体现在： 1）门店面积&初始投入减少：新店型移除了占地面积较大的现场烘焙区，改用中央厨房配送预制烘焙产品，后厨面积大幅缩小（但保留第三空间），初始投资和租金/ 人力成本均相应减少。 2）选址多元化，模型穿透力跃升：此前现场烘焙模式对店铺的排烟通风有着更高的要求，店铺选址有所受限。取消现场烘焙区后，店铺选址更加灵活，有助于奈雪进驻写字楼、高密度住宅区等点位，进而触达更多消费者。

3）自动制茶机/自动排班系统大幅优化门店员工配置，减少人工成本：奈雪菜单中 SKU 数量较多，加之需要根据顾客需求（含糖量、含冰量）调整原料配比，因此员工学习成本较高。2021 年公司组建了 200 人的 IT 团队着手自动制茶机的研发，2022 年自动制茶机上线，并在年底推广至全国门店。自动制茶机的上线，一方面可以提升制茶效率，减少食材损耗，提高产品标准化水平；另一方面可有效缩短此前 2-3 个月的员工培训周期，降低培训成本，并大幅提升兼职人员占比。奈雪自动制茶机目前已迭代到 2.0 版本，公司还在推动自动奶盖机、自动茶汤均质器等其他智能设备的研发。鉴于茶饮订单在一天之内的峰谷波动较为明显，自动排班系统有助于在一天之内灵活地分配员工，从按“人头”配置逐渐向按“工时”配置转型。疫情前单店员工数约 23 人，而如今大幅精简，最极端情况下仅需配置 3 名员工，1 人负责出杯贴标并操作自动制茶机，1 人处理备料，1 人封杯出品、打包外卖以及与顾客沟通。

3.2. 直营店单店模型对比

疫情三年持续优化，轻量级优质模型应运而生。经过疫情三年的持续打磨优化，平均门店面积从 210 ㎡缩小至 120 ㎡，初始投资有所降低。虽然门店收入端有所下滑，但人工成本和租金成本优化幅度更大，驱动门店经营利润率持续走高，2023H1 已站上 20%。

预计未来门店经营利润率将维持在 20%水平，且食材/人力/租金有进一步优化空间。 1）食材：烘焙占比下降有利于促进毛利提升，自动制茶机有利于减少原材料损耗，另外随着门店体量增长，向上议价能力会进一步提升。2）人力：自动制茶机/自动排班系统将持续提高人效；目前兼职占比为 65%，未来可进一步提升至 70%，仍有优化空间。3）租金：新进驻/续签点位的租金条件更优（边缘商圈&社区店），将拉低租金占比。

3.3. 保本点测算

4. 喜茶放开加盟后的近况如何？

破局与博弈，解构喜茶开放加盟的动机。纵览喜茶与奈雪的决策博弈，先手破局者往往能占据商业竞争的主动权，而另一方则需要迅速跟进方能维系二元平衡。2020 年喜茶门店规模遥遥领先，作为高端茶饮龙二的奈雪抓住新消费热潮最后的窗口期于 2021 年选择上市，率先打破平衡。在充足的现金流支撑下，奈雪加速拓店，迅速缩小与喜茶间的差距，并于 2022 年 5 月完成门店数量的反超。在奈雪高速拓店的同时，喜茶囿于现金流压力，2022 年的开店步伐陷入停滞，门店数差距被逐步拉开。在此背景下，2022 年 2 月喜茶率先宣布降价，并在同年 11 月宣布开放加盟，进行品牌和供应商价值的变现。一方面，喜茶自营业务及运营体系已较为成熟，开放加盟能够对公司核心能力有较好的承接作用；另一方面，加盟业务贡献的现金流亦能为高线直营业务持续输血。由于低线城市优质点位&加盟商资源具有独占性，奈雪也迅速跟进，2023 年 4 月，乐乐茶开放加盟，为后续奈雪的加盟业务探路。5 月，奈雪内部开始考虑加盟事宜，经过 2 个月的前期准备与打磨，于 7 月 20 日正式推出“合伙人计划”，宣告网传已久的加盟事宜终于落地。

喜茶开放加盟后门店结构多元化，利于提升消费者触达： 1）地域分布：奈雪从 2022 年底的 83 个城市提高至 2023 年 10 月的 105 个城市，而奈雪从同期 89 个城市提高至 105 个城市。区域基本盘视角下，喜茶/奈雪的总部均位于深圳，两者均以广东为大本营，第二大省份均位于江苏，但从第三大省份开始分化，喜茶重点开拓华东地区，而奈雪侧重华中和华南。聚焦到单个城市方面，喜茶在北上广深较为均衡；奈雪则在深圳最为突出，单个城市突破 200 家，但北京的门店数甚至少于武汉。2）城市线级分布：喜茶在开放加盟后低线城市占比迅速提升，目前一二三线城市门店占比均在 20%左右。而奈雪门店结构变化不大，仍然聚焦高线城市高举高打，一线和新一线占比高达七成。 3）功能区分布：2022 年两品牌选址策略较为相近，但喜茶在开放加盟后住宅区门店占比显著提升。而奈雪门店结构变化不大，购物中心和办公场所门店占比合计达八成。

参考同为高端茶饮品牌的喜茶/乐乐茶，探究奈雪开放加盟后的扩张节奏将如何演绎：喜茶加盟店开店节奏复盘：开放加盟 5 个月后开店步入稳态，旺季&节假日前迎来开店高峰。喜茶 2022 年 11 月开放加盟，12 月 14 日获得商业特许经营企业备案，并公示相关的商标注册证。2023 年 1 月，湖南郴州、江苏盐城、广东清远等城市的首批 14 家喜茶加盟店正式营业。同年 3 月，单月加盟店开店突破 100 家，同时开放海外城市加盟。2023 年 4 月，喜茶的加盟店开店步入稳态水平，单月开店可以维持在 200 家以上。2023 年 7-8 月，因提前完成全年开店计划，且加盟商热情持续高涨，喜茶主动收紧加盟政策，仅区域代理可以获得加盟资格，开店速度回落至单月 150 家上下。纵观喜茶的开店节奏，开放加盟 2 个月后开出首批门店，5 个月后开店步入稳态，而旺季&节假日前都会迎来开店高峰。

乐乐茶加盟店开店节奏复盘：节前迎来开店小高峰，受气温转冷影响而减速。乐乐茶于 2023 年 4 月 24 日宣布开放加盟，首批 30 余家加盟门店于 8 月正式营业。9 月当月开店突破 40 家，迎来开店小高峰。但随着天气转冷，茶饮进入淡季，乐乐茶单月开店数稍有回落至 30 家/月。奈雪的茶加盟店开店节奏推演：开店高峰或将递延至明年春季。奈雪于今年 7 月 20 日开放加盟，8 月 24 日获得商业特许经营权，9 月底开出的首批 4 家加盟店均位于江苏，分别是泰州（1 家）、扬州（1 家）、宿迁（2 家）。参考喜茶&乐乐茶的开店节奏，奈雪加盟店将在年底步入稳态开店通道，鉴于目前正处于茶饮淡季，预计奈雪加盟店真正的开店爆发期将在 2024 年五一假期之前。

5. 奈雪开放加盟后的业绩测算？

5.1. 加盟政策对比

5.2. 加盟单店模型对比

喜茶&蜜雪冰城“小而美”的模型建立在极强的坪效之上。 1）面积：奈雪 120 ㎡ vs 喜茶 60 ㎡ vs 茶百道 40 ㎡ vs 蜜雪冰城 20 ㎡。 2）店效：奈雪 0.95w vs 喜茶 0.85w vs 茶百道 0.61w vs 蜜雪冰城 0.43w。 3）坪效：奈雪 2.9w vs 喜茶 5.2w vs 茶百道 5.6w vs 蜜雪冰城 7.9w。 4）餐厅层面经营利润率：奈雪 16.3% vs 喜茶 21.2% vs 茶百道 14.1% vs 蜜雪冰城 21.8%。 5）初始投资（不考虑租金）：奈雪 98w vs 喜茶 44w vs 茶百道 40w vs 蜜雪冰城 24w。 6）回收周期：奈雪 1.3 年 vs 喜茶 0.6 年 vs 茶百道 1.1 年 vs 蜜雪冰城 0.6 年。

5.3. 加盟业务增量业绩测算

6. 如何看待奈雪未来 2 年的开店计划？

6.1. 上半年开店落后，全年能完成开店指标嘛？

开店进度落后引发市场担忧。2023 年初，公司将开店指引上调至全年毛开 600 家，然而 2023H1 仅净新增 145 家门店，引发市场对公司开店能力的担忧。事实上公司年初制定开店计划时 600 家店的选址点位都已确认，然而过去几年公司开店每年约 300 余家，今年是翻倍开店的第一年，实际实施过程中遇到许多超出预期的问题，导致工期有所滞后。同时公司总部员工人数并未增加，市场开发/运营团队在处理翻倍的任务指标时有所力不从心，需要时间适应。中期业绩会上公司将全年开店目标下调至 500 家，由于 2023Q1-2023Q3 奈雪毛开 316 家门店，因此 2023Q4 需要毛开 184 家才能完成目标。

1）开店占比视角：若要完成全年开店指引，2023Q4 毛开店的占比需要达到 37%。 2021Q4/2022Q4毛开店占全年比重约46%/37%，因此今年完成开店指引的兑现度高。

2）开店能力视角：若要完成全年开店指引，2023Q4 需要毛开店 184 家（假设 / 2023Q4 关店 10 家）净开 174 家。10 月净开 24 家，11-12 月需要每月净开 75 家，根据公司历史月度开店水平来看大概率可以完成。

6.2. 未来 2 年能完成开店指标吗？

直营店：尚存一倍以上开店空间，多元化布局打开门店天花板。根据公司业绩会，未来 2 年每年计划开设 500-600 家直营店。公司内部曾统计过全国目前总共 2500 个商圈，目前仅覆盖了一半，剩余 1200 余个商圈可以覆盖明后年的点位选择。而未来公司亦将探索写字楼、社区等多元化点位，将进一步打开公司门店天花板。加盟店：加盟热情&竞品对比双视角下，加盟店开店兑现度强。公司计划 2023-2025 年开设 50-100/800-1000/1000-1200 家加盟店（2024-2025 年合计开设 2000 家）。1）从加盟热情来看，奈雪开放加盟首月即收到 1.5 万份申请，后续陆续收到加盟申请，目前等待列表中的加盟商已数万人。公司对申请者的资金实力/铺位资源等方面进行初步筛选，根据符合要求的加盟商数量制定明后年的开店目标。即目前报名人数充足，奈雪占据绝对主动权，明后年的开店数取决于奈雪主观愿意“放”多少给加盟商。2）从和喜茶的对比来看，喜茶 2023 年初计划开设 2100 家门店（直营 100 家+ 加盟 2000 家），8 月提前完成全年开店计划，11 月已经开设超过 2400 家门店，彰显出强劲的成长动能。2023 年作为喜茶开放加盟后的第一年，公司内部的加盟管理体系尚处于整合打磨的过程中，待明年内部组织架构梳理完毕后，开店速度将再上一个台阶，喜茶内部计划 2024 年开店 4000 家。虽然奈雪加盟门槛/要求高于喜茶，但明年开店目标仅为喜茶的 1/4，因此兑现度较强。

7. 以价换量对奈雪利润影响几何？

低价促销的核心出发点是配合加盟店的铺开，且对毛利率影响有限。9.9 元活动只针对鲜奶茶产品，其原料价格较低，毛利相对可控。同时在消费力走弱的宏观背景下实现量与价动态均衡的最优解，以价换量，用规模效应摊平成本。公司选择此时推出优惠活动，核心意图是增厚消费客群，打入下沉市场，配合加盟业务在低线城市铺开。目前公司基本所有主力饮品均处在 9-19 元价格带。

总部费用增长可控，伴随店量增加将放大经营杠杆，提升集团利润率中枢。为了对总部费用进行清晰直观的测算，我们将利润表中涉及总部的 7 个科目重新组合成总部费用。测算得到 2023-2025 年公司总部费用分别为 8.9/10.2/11.2 亿元，增长相对可控。伴随店量增加，总部费用占营收比重将从 2022 年的 23.4%摊薄至 2025 年的 10.5%，从而释放出利润率空间。

1）总部人工：高薪数字化团队自然流失，加盟业务人员增加有限。公司总部职员在 2020 年由开发运营/营销/供应链/一般行政部门组成，后续新增组建 IT 团队（2021 年一度突破 200 人，当前约 170 人）和 RTD 团队（约 400 人）。其中 IT 团队薪酬较高，在成功开发自动制茶机后完成历史使命，目前处于自然流失状态；而 RTD 团队相对而言薪酬较低，且已经组建完毕。参考喜茶开放加盟后的经验，加盟与直营业务共用供应链/营销/数字系统，因此无需大量招聘。奈雪开放加盟至今新招聘员工仅 10 余人，与自营部门内部转岗员工一起组成 20 余人团队（其中运营管理/审核面试 /员工培训分别占约 50%/25%/25%）。未来在高薪 IT 团队自然流失+加盟团队小幅扩容的共同作用下，预计总部员工数保持小幅增长，总部人均薪酬小幅下行，总部费用总体可控。

2）营销开支：涉及总部营销投放以及各门店宣传物料的采购开支，绝对值随门店规模增长，但占比相对稳定。3）物流仓储：绝对值随门店规模增长，但占比相对稳定，且伴随着门店加密的规模效应，有进一步优化空间。 4）其他开支：包括行政、差旅、咨询开支、保险开支等，较稳定。 5）其他收入：包括利息收入、政府补助、增值税额外扣减等，较稳定。 6）其他亏损/收入净额：包含关店损失、汇兑损益等，较稳定。 7）融资成本：包括利息支出，较稳定。

8. 奈雪的市值空间？

8.1. 核心业务测算

假设 2023-2025 年公司分别净开 466/440/420 家直营店，门店加密后单店店效按每年 -5%幅度下滑，但在优异的成本控制下门店层面经营利润率仍然能保持在 20%的中枢。基于以上假设，我们测算得到 2023-2025 年公司直营业务的门店层面经营利润分别为 11.0/13.7/15.8 亿元。

据前文对直营业务、加盟业务和总部费用的测算（直营业务+加盟业务-总部费用=核心业务利润），我们得到 2023-2025 年公司的核心业务利润分别为 1.6/4.3/7.4 亿元，对应 PE 分别 39/15/9 倍。

8.2. 其他超预期点：RTD&乐乐茶

乐乐茶：乐乐茶 2020/2021 年营收分别 7.28/8.70 亿元，净亏损 2064/1817 万元， 2023H1 扭亏为盈实现微利。未来随着门店规模持续铺开，预计 2023-2025 年为奈雪贡献 0.2/0.6/1.0 亿元投资收益： 1）门店扩张：奈雪收购后扩张进一步提速，计划 2023 年底破 500 家，2024 年破 1000 家。2022 年底乐乐茶拥有直营门店 154 家，计划 2024 年直营门店规模翻倍，即 2023-2024 年年均开设 75 家直营店；加盟店计划 2023 年开设 200-300 家，2024- 2025 年计划开大几百家。乐乐茶直营店进驻城市少，可开放给加盟商的城市数量多，许多高线城市亦开放加盟（武汉、重庆、长沙…）。据红餐网，乐乐茶已签约 400 余位加盟商，落地 150 余个点位，其中 80 家门店已开业，尚有 70 余家门店在筹备中。

2）模型优化：2022 年乐乐茶即推出 60 ㎡小店型，2023 年 5 月在上海试点 30 ㎡的档口店，初始投资 30-40 万元，店效稳定在 1.2w/日以上。小店型模型更优，回报周期更短，赋能前端门店扩张。 3）内部调整：2021 年公司引入职业经理人李明博进行内部整合，2022 年 2 月，乐乐茶宣布全面退出华南市场，战略收缩聚焦优势区域，并切入咖啡赛道。同年 3 月，在喜茶、奈雪相继降价后，乐乐茶亦将部分产品下探至 20 元价格带。乐乐茶收入端优异，随着收购之后接入奈雪供应链体系，成本端有望进一步优化。